战略李:改革提供估值支持,注重三条主线 折现率

股票行情  2021-02-22 12:44:03

引导阅读

对利润和无风险利率驱动的疲软的担忧导致市场对经济的反应迟钝,超出预期。经济后续可能仍超出预期,改革将通过边际收紧对冲政策提供估值支持。专注盈利,把握第二个赢家。

抽象的

经济表现超出预期,市场反应相对平淡,引发峰值关注。在金融和经济数据超出预期的情况下,市场没有快速上涨并创下新高,投资者对市场是否在某个阶段见顶的担忧已经升温。一方面,虽然第一季度整体经济数据超出预期,但在经济总体趋势仍在下行的思维影响下,投资者对后续金融经济数据是否会继续超出预期产生怀疑。另一方面,在政策边际层面,有收紧迹象,无风险利率小幅上升,也增强了投资者的观望情绪。

经济仍有超出预期改善的可能,利润预期处于向上修正趋势,目前分子驱动力保持稳定。根据国泰君安证券的研究和计算,第二季度和第三季度的GDP增长率预计将分别上升至6.5%和6.5%,年GDP增长率预计为6.5%。从上市公司利润来看,沪深300成份股2018年整体预期净利润在3月后有明显上调。预计经济数据将继续超出预期。虽然上市公司的盈利仍处于下降趋势,但市场仍处于上调盈利预期的过程中。在经济好转的趋势下,市场对收益整体走势的担忧有望缓解,后续市场注意力将转向结构性改善。

政策的边际收紧将对估值造成压力,而预期的改革升温将对冲并形成估值支撑。3月份CPI同比上涨2.3%,之前值为1.5%。市场对货币政策放松的预期已经下降。在猪周期复苏和增值税的共同作用下,CPI上行区间预计不会导致货币政策收紧。货币政策的基调没有改变,只是下半年降息和RRR降息的概率在下降,这将在一定程度上抑制市场估值。然而,我们认为风险溢价有望支撑改革推动的估值。预计将推出“高质量发展”相关政策,a股将在5月迎来MSCI的第二次扩张,国内科技创新板将继续加速,CICC将放宽股指期货交易限制,增加消费政策。目前整个A的ERP是4.45%,没有表现出明显的调整压力。

期间利润成为市场的焦点,集中在景气改善和利润提升的早期周期。基于DDM模型中的三种驱动力,无风险利率驱动力的减弱是可以预期的,而风险偏好继续为正,市场驱动力变化的重点在于利润方面。盈利预期通过两条主线引导市场预期:第一,中观层面有数据可跟踪,经济在周期初期持续好转。第二,基于业绩报告,业绩超出预期。结合目前的宏观和微观信息,房地产建设端建筑相关的周期产品、后房地产周期和高端消费品以及技术增长引领者是关注的焦点。

配置上注意三条主线,重点放在第二个赢家和输家。1)在第一赢家和输家的影响下,市场波动较大,滞胀基本以良好预期为导向,在银行和非银行(保险)防御的逻辑下是乐观的。2)把握第二赢家,看好工程机械、前期循环领域房地产(施工端强于新建)及相关后循环汽车家电。3)保持风险偏好的积极趋势,继续看好受益于创新和改革政策红利的热点话题,重点关注5G、燃料电池、智能联网汽车、国企改革、一带一路。

主体

1。改革提供估值支持,抓住第二个赢家

经济表现超出预期,市场反应相对平淡,引发峰值关注。4月12日公布,3月份新增社会融资2.86万亿元,高于预期的1.85万亿元,新增人民币贷款1.69万亿元,高于预期的1.25万亿元。4月15日上证综指高开低走,下跌0.34%。4月17日公布的一季度GDP同比增长6.4%,其中工业增加值同比增长6.5%,比1-2月快1.2%,固定资产投资同比增长6.3%,比1-2月快0.3%,进出口总额同比增长3.7%。4月17日,上证综指在经济数据明显超出预期的情况下,小幅上涨0.29%。截至4月19日,上证指数上涨2.58%,创业板指数上涨1.18%。与目前的经济数据水平相比,市场反应相对平淡。从1月4日开市到4月19日,上证综指上涨32.72%,创业板指数上涨41.28%。4月8日,上证综指达到3288点的阶段高点。在金融和经济数据超出预期的情况下,市场没有迅速上升到新高,投资者对市场是否在阶段见顶的担忧加剧。

对利润疲软和无风险利率驱动的恐惧是市场反应迟钝的主要原因。市场变化不是由已经发生的事情或市场已经知道的信息决定的,而是由未来边际变化对投资者预期的影响决定的。我们在《经济超预期,把握市场三大赢家和三大劣势0409》报告中指出,超过资本和利润的预期,是连接上半年和下半年的上行风险。短期来看,市场对这两方面都有怀疑。此外,在第一赢家利润变现和结构调整的影响下,市场波动性上升,上行势头减弱。

一方面,虽然第一季度整体经济数据超出预期,但在经济总体趋势仍在下行的思维影响下,投资者对后续金融经济数据是否会继续超出预期产生怀疑。最近股市的行业风格和期货市场的表现反映了投资者预期的特征。从股市行业风格来看,4月第一周行业风格指数走强,接下来的一周与其他行业风格指数相比没有明显的强势表现,这表明市场对3月份强劲的经济数据做出了回应,但经济数据的发布并没有产生市场对经济好转预期的进一步向上修正。从期货市场表现来看,一季度经济数据发布后,螺纹钢和动力煤期货价格没有进一步上涨,而是有所减弱。随着第一季度经济数据发布确认经济拐点,市场对后续经济好转是否会继续超出预期持怀疑态度。最近,这是在密集披露业绩报告的时候。截至4月21日,沪深两市已披露上市公司2043份年报。根据公布的业绩报告,2018年归属于母亲的净利润同比增长1.97%,同比增长1.59%,同比增长-1.27%。

另一方面,政策层面的保证金有收紧迹象,无风险利率小幅上升,也增强了投资者的观望情绪。与2018年第四季度相比,2019年第一季度央行货币政策执行报告重新审视了“货币供给总闸门”,将“加强反周期调整”改为“保持战略实力,坚持反周期调整”,“广义货币M2和社会融资规模增速合理提高”改为“广义货币M2和社会融资规模增速应与名义GDP增速相匹配”,央行货币政策重点略有变化。与2月份相比,4月份政治局会议对经济形势的判断力度有所下降,经济工作目标没有提到“六个稳定”,而是强调了“高质量发展”等中长期目标。“通过供给侧结构性改革稳定需求,坚持结构性去杠杆化,防范和化解高质量发展风险,坚决打三场硬仗”。总体而言,政策表现相对于之前的保证金方向显示出收紧的迹象,投资者的担忧已经升温。利率市场显示,截至4月19日,10y国债收益率升至3.37%,比3月31日公布PMI数据时高30个基点,同业拆放利率也进入阶段性区间的上边缘。总体而言,随着政策的边际调整,无风险利率的市场驱动力可能会减弱。

经济仍有超出预期改善的可能,利润预期处于上升趋势,当前分子驱动力保持稳定。从分子利润驱动的角度来看,我们认为利润驱动的改善可能仍然超出预期。从宏观经济动能来看,后续还是有可能超出预期的。根据国泰君安证券的研究计算,由于目前基础设施尚未完全开发,接下来的年中增长率将上升到8%,因此更有可能推动固定资产投资上升到7%。预计第二季度和第三季度的GDP增长率将分别达到6.5%和6.5%,年GDP增长率预计为6.5%。从上市公司利润来看,沪深300成份股2018年整体预期净利润在3月后有明显上调。从这个角度来看,经济数据仍有望继续超出预期。虽然上市公司的盈利仍处于下降趋势,但市场仍处于上调盈利预期的过程中。在经济好转的趋势下,市场对收益整体走势的担忧有望缓解,后续市场注意力将转向结构性改善。

政策的边际收紧会给估值带来压力,而预期的改革升温会对冲并形成估值支撑。从央行和政治局的综合声明中,我们可以看到政策在节奏和重点上发生了变化。前期市场预期央行在经济下行压力加大的情况下降息。随着通胀数据的发布,3月份CPI同比上涨2.3%,之前的值为1.5%,市场对货币政策放松的预期有所下降。根据国泰君安证券的研究计算,猪周期回升时CPI将达到2-2.5点,而增值税预计将在年内拉低CPI 0.3-0.5点。适度的通货膨胀有利于稳定宏观杠杆。总的来说,CPI上升幅度预计不会导致货币政策收紧。从这个角度来看,下半年降息和RRR降息的概率在下降,这将在一定程度上抑制市场估值,但我们相信风险溢价将对改革驱动的估值形成对冲支撑。1)政策层面,提出“供方结构改革要稳定需求”,预计未来将出台促进“高质量发展”的相关政策。近期市场有望升温的消费促进政策,也是其中一部分;2)目前美元对人民币汇率稳定在6.7。在美国经济边际疲软、中国经济好转的背景下,从国际比较的角度看,对人民币资产有利。a股将在5月迎来MSCI第二次扩张,对股市有支撑作用;3)健全的资本市场建设体系有利于中长期提振市场信心。中国科技创新委员会继续加速发展。预计第一批上市公司将于6月上市,CICC将放宽股指期货交易限制。总体而言,市场风险偏好仍然是积极的。从风险溢价来看,目前A ERP为4.45%,没有表现出明显的调整压力。事实上,2019年3月,新投资者人数为2024800人,表明投资者情绪依然高涨。

阶段的盈利已经成为市场的焦点,集中在景气提升和利润提升的早期周期。基于DDM模型中的三种驱动力,当前的改革对冲无风险利率变化,形成估值支持,估值预计保持稳定但存在一定的不确定性,因此利润将成为市场的焦点。利润对市场预期的导向有望通过两条主线:

首先,自上而下,在中观层面有数据可跟踪,经济在早期周期部门继续改善。在这条主线上,由于今年房地产后端建设强于前端新建,房地产建设与后周期领域的相对表现有望更好。据国泰君安证券研究行业研究:1)预计3月份各种机械产品增长良好,1-2月份挖掘机销量增长40%,3月份主流厂商增长20-30%,1-2月份起重机增长55%以上。预计3月份增长30%,全年增长30%左右;2)3月,百货、化妆品、珠宝、高档手表、家居、白酒等高端消费明显改善;3)3月份,厨房电器和空调消耗动能大幅提升。在许多地区,厨房电器和空调的罕见零售额同比增长超过50%。3月最后一周乘用车零售额同比显著提升-5%,批发销售额同比提升13%,主要受增值税调整厂商提前提车给经销商影响。批发数据仍然强于零售数据。目前汽车厂商库存处于历史低位,最悲观的时候已经过去

二是自下而上,基于业绩报告,业绩超出预期。截至4月21日,年报披露率为56.7%,而第一季度报告仅披露261家公司。随着业绩报告的不断披露,后续需要重点关注两个变化:一是2018年的高增长在2019年第一季度持续;其次,2018年表现不佳的行业在2019年第一季度显示出拐点迹象。结合目前的宏观和微观信息,房地产建设端建筑相关的周期产品、后房地产周期和高端消费品以及技术增长引领者是关注的焦点。

配置上注意三条主线,重点关注第二个赢家。1)在第一赢家和输家的影响下,市场波动较大,滞胀基本以良好预期为导向,在银行和非银行(保险)防御的逻辑下是乐观的。随着市场的上涨,所有行业的上涨率都超过20%。前期获利型投资者抓住第一赢家,利用获利套现和仓位调整锁定比较优势,会增加阶段市场波动性,有利于前期滞胀的银行业,而估值仍处于较低水平,降息有望回落。在利率上升的趋势下,他们对保险行业持乐观态度,并有投资方的改善预期。2)把握第二赢家,看好前期循环领域的工程机械、房地产(施工强于新施工)及相关后循环汽车家电。去年,新建设势头强劲,相对来说更有利于资源的获得。今年,房地产链转向施工端和竣工端的力量,相对更看好施工机械、水泥、玻璃等与施工段相关的周期性品种,以及后房地产周期。行业有望迎来家电和汽车行业的周期拐点;3)保持风险偏好的积极趋势,继续看好受益于创新和改革政策红利的热点话题,重点关注5G、燃料电池、智能联网汽车、国企改革、一带一路。

2 .周都市场表现

3 .估价情况


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